6月29日，海光芯正在港交所敲钟开盘，股价瞬间拉涨超74%，市值冲破178亿港元。资本市场对这个顶着“硅光子第一股”名头的AI算力上游玩家，给出了第一波热情反馈。
但这份热情背后藏着一组很有意思的反差：两年收入翻了近6倍，毛利率却跌到9%，三年烧掉7亿经营性现金流，早期进场的苏州国资赚得盆满钵满，后入场的互联网大厂只能喝汤。
AI算力爆发的风口里，不是所有卖铲子的都能轻松赚到钱。这门生意的真相，远比招股书里讲的故事要复杂。为什么增速如此凶猛的赛道玩家，反而越做越亏？这场资本游戏里，真正的赢家是谁？
海光芯正股价交易界面 · 显示海光芯正上市首日股价涨74.56%等交易数据
AI风口里的低毛利生意：规模换来了什么
从营收数据看，海光芯正这两年的增长完全称得上爆发：2023年营收1.75亿，2025年直接冲到12.21亿，两年涨了近6倍，三年复合增速超过160%，放在光模块赛道这个增速已经非常亮眼。
可增长的另一面，却是利润的不升反降：毛利率从2024年的11.8%回落到2025年的9%，净亏损从2024年的1789万重新扩大到1个亿。相当于收入涨了四成，亏损却翻了近五倍。
海光芯正营收、毛利、现金流柱状折线图 · 呈现2023-2025年海光芯正营收、毛利等数据
拆解收入结构就能看懂问题出在哪。海光芯正有三类业务，撑起收入大盘的是占比45.3%的JDM模式，也就是给国内大型互联网客户做定制化开发生产，这块业务的毛利率只有3.1%——去年还能做到11.9%，今年直接砍到只剩零头。
占比超过一半的自有品牌光模块业务，毛利率也只有11.1%；反观占比仅4%的ODM代工，毛利率能做到48.7%，但收入却从2024年的0.94亿腰斩到2025年的0.49亿。
放到产品线看也是一样逻辑：贡献了75.7%收入的光模块，毛利率只有6.7%，比去年的12.4%直接砍半；占比两成的AOC，毛利率才有17.4%。这种收入结构，本质就是用极低毛利的订单换规模，换大客户入场背书，用规模故事换取资本市场的入场券。
还有一个容易被忽略的细节：海光芯正的收入正在从高毛利的海外市场往低毛利的国内转移。美国市场收入占比从2023年的48.4%降到2025年的7.7%，国内占比从43.4%飙升到90%。可偏偏海外业务的毛利率能做到28%，国内只有6.9%。
高毛利的生意在收缩，低毛利的订单在扩张，整体毛利率自然只能一路往下走。
现金流层面的压力更真实。2023到2025年，海光芯正的经营活动现金流连续三年净流出，累计烧掉超过7亿，而且流出规模一年比一年大：从0.91亿涨到2.55亿，再涨到3.59亿。
钱都去了哪？都压在了存货和应收账款里。2025年存货周转天数达到180.8天，比2024年的141.3天又拉长了近40天；应收账款周转天数也从51天涨到82.6天，现金转换周期接近半年。
海光芯正存货、应收款周转天数图表 · 展示海光芯正存货、应收账款等周转天数变化
简单说，就是订单接得越多，需要垫的钱就越多，钱收回来的速度还越来越慢。这种增长模式，本质上就是靠融资不断“输血”才能维持。三年里融资活动现金流入从0.72亿涨到7.33亿，年末现金储备才从0.33亿涨到3.34亿。
估值五年几乎原地踏步，早期国资才是大赢家
海光芯正从2011年成立到上市，整整走了15年，累计完成9轮融资，这里面藏着两个非常有意思的反差。
第一个反差，是D轮估值靠A股上市故事拉起来之后，整整五年几乎没怎么涨。2020年完成D轮融资时，估值直接从C轮的5.9亿暴涨到18亿，当时就是冲着A股上市去的。结果A股辅导做了五年没成，2025年才终止改道港股。
到2025年F+轮融资时，估值才微涨到26.6亿，每股成本从30元涨到34.95元，五年时间每股价格只涨了16.5%，但同期收入却涨了近7倍——相当于增长并没有转化成估值溢价。
海光芯正各轮估值柱状图 · 呈现海光芯正从天使轮到IPO的投后估值变化
第二个反差更有意思：最大的赢家不是后来进场的阿里小米，而是十几年前就早早押注的苏州、江苏国资。从天使轮开始，苏州金合盛、云杉资本这些国资背景机构就已经进场，天使轮每股成本只有2.79元，对比114港元的发售价，浮盈超过三十倍。
这里还有一个很值得玩味的细节：十几年前，同样是苏州国资的元禾系，押中了今天的光模块龙头中际旭创，现在又出现在了海光芯正的股东名单里。地方国资在硬科技赛道的长期布局，其实比很多机构都更有耐心，也更能踩中节点。
海光芯正融资轮次信息表 · 列示2012-2025年各轮融资估值、投资方等信息
反观阿里2022年才进场，每股成本33.33元；小米2024年进场，每股成本34.31元。到IPO的时候账面回报也就不到3倍，和早期国资的三十倍浮盈完全没法比。临门一脚还有中天科技受让老股进场，每股成本39.42元，是所有投资方里成本最高的。
另一个值得注意的点是，海光芯正没有控股股东。创始人胡朝阳加上两个员工持股平台，发行后合计持股只有17.95%，是单一最大股东，其余股权分散在各个国资、产业资本和机构手里，上市后控制权相对松散。
这次IPO发售1343万股，只占发行后股本的15%，香港公开发售部分连总股本的1.5%都不到。6家基石投资者认购了7.63亿港元，其中最大两家本身就和现有股东有关联，还有佰维存储这种产业合作伙伴，剩下的才是UBS、易方达这些机构资金。
按发行市值计算，静态市销率大概7.2倍，看起来比A股光模块龙头二三十倍的市销率便宜很多。但不要忘了，A股龙头的毛利率超过40%，年净利润上百亿，全球市占数一数二；海光芯正毛利率只有9%，还在亏损，全球份额只有0.8%，盈利能力差了不止一个量级。
硅光子的未来，不能只靠风口讲故事
不可否认，硅光子确实是下一代光互连的明确方向，全球硅光光模块市场从2025年的631亿元预计增长到2030年的2633亿元，赛道空间足够大，AI算力爆发也确实在拉动高速光模块的需求暴涨。海光芯正的选择，其实代表了很多国产硬科技初创公司的典型路径：先靠低毛利订单换规模，拿市场换技术，再靠资本支持熬到技术落地。
海光芯正现在已经做到了从硅光子芯片设计到光模块制造的端到端能力，所有400G以上的单模光模块都用了自研硅光子技术，高速产品占比从2023年的23.3%升到2025年的70.9%，产品结构的升级方向是对的。
但当下必须解决的问题也很明确：怎么把规模增长转化成利润增长？怎么摆脱对低毛利JDM订单的依赖？怎么把硅光子的技术优势转化成毛利优势？
对海光芯正来说，上市不是终点，只是拿到了一张继续淘汰赛的门票。AI算力军备竞赛里，光模块确实是卖铲子的好生意，但这个生意现在已经卷到了极致——头部玩家有规模、有成本、有客户，后来者要想突围，不能只靠硅光子的故事，还要拿出真正能盈利的商业模式。
那些早早布局的地方国资，已经靠着长期坚持拿到了足够丰厚的回报，接下来就看这支技术团队，能不能把技术优势变成市场优势，给资本市场交出一份真正盈利的答卷。
毕竟，风口永远不缺讲故事的玩家，能笑到最后的，永远是那些能把技术变成利润的公司。硅光子的上半场已经开场，接下来的竞争，才是真正见真章的时候。
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