（本文作者为 融中财经，钛媒体经授权发布）
文 | 融中财经
6月29日，海光芯正式在港交所上市，股票代码01191.HK，股价从114港元的发行价一跃而起，截至10点43分，其股价为每股162.1港元，涨幅达42.28%，总市值超过145.24亿港元。
（图片来源：雪球）
这只股票的提前认购数据更为惊人。香港公开发售获得1296.89倍超额认购，国际发售获得15.51倍认购。放在港股科技新股历史上，这个数字也属于顶层梯队。
资本市场在用真金白银投票。这票投给的不是一家“光模块公司”，而是AI基础设施产业链中一个长期被忽视的环节——光互连。
2026年，全球AI数据中心正在经历一场前所未有的“带宽焦虑”。GPT-5.6系列的发布把大模型参数推上新高度，十万卡GPU集群不再是蓝图而是正在落地的现实。但一个严峻的物理瓶颈浮出水面：GPU越来越快，数据进出通道不够粗了。多项研究数据显示，当前AI数据中心约90%的算力被浪费，核心原因在于数据I/O速度跟不上GPU计算速度。
传统铜缆在高速率下信号衰减严重，传输距离短到以厘米计；传统可插拔光模块的功耗和成本随着速率提升呈非线性攀升。“管道”—光互连已成为决定一座AI工厂能否高效运转的关键变量。
海光芯正就是在这样的行业拐点上，敲响了港交所的钟。
一家年收入刚过12亿元、尚在亏损、全球市占率仅1.6%的公司，凭什么获得1296倍认购？它身上到底有什么是资本市场无法忽视的？要理解这一切，必须从13年前北京中关村一个不起眼的创业实验讲起。
从中关村到港交所，胡朝阳的硅光之路
海光芯正的创业史，不是一个“风口上的猪”的故事，而是一个“逆风时下注”的选择，创始人胡朝阳在硅光还无人问津时就已经入场，并选择了行业里最难走的那条路。
2013年，北京中关村的一间办公室里，一群工程师围着一张实验桌展开了第一块硅光芯片的设计图。公司的名字很长北京海光芯正科技股份有限公司，但做的事情在当时几乎没人能看懂，想在硅片上“做光”。
创始人胡朝阳博士，清华博士出身，曾任职于加州大学及多家美国头部光通信企业，累计发表SCI论文四十余篇，持有多项中美及国际专利。他在光通信领域的履历足够漂亮，如果愿意，他完全可以去大型企业做高管，或者做一条“更容易的路”——买成熟方案、打价格战、赚快钱。
但他没有。
2013年是一个什么年份？移动互联网方兴未艾，4G刚刚商用，云计算还是新鲜概念，AI深度学习远未爆发。光模块行业的共识是：把成熟方案做便宜、做稳定就够了。硅光子技术在当时的产业认知里，是一个“富人的玩具”，理论前景光明，但商业化遥遥无期。
胡朝阳的选择，放在那个时间点上，看起来像是一次过于超前的押注，而且他还选择了全栈自研这条行业里最难走的路。
全球光模块行业有一条公开的“潜规则”：绝大多数厂商做的事情是买来别人的硅光芯片，再买来激光器和探测器，然后做封装、做组装、做测试。像搭积木，买标准件，拼成自己能卖的产品。行业排名靠前的玩家基本都在走这条路，比拼的是产能规模和良率控制。
海光芯正反着来。它从最底层的硅光PDK（工艺设计套件）开始自研。PDK是芯片设计的“地基”，有了地基才能盖房子。绝大多数光模块厂商用的是芯片供应商提供的“标准地基”，而海光芯正自己打地基。截至目前，它是全球唯一一家拥有从硅光PDK设计到光模块、NPO成品全栈式技术的公司。
这个“唯一”意味着别人买地基、搭积木，海光芯正捏陶土、自己烧。从芯片设计到晶圆测试，从封装组装到成品测试，全部在自家平台上完成。这个被命名为“WIMO”（Wafer-In, Module-Out）的平台，是一台从晶圆进到模块出的“光互连一体化制造机”。
这种做法的好处，在AI大爆发之前并不明显。但当产业进入“高速竞赛”阶段，全栈自研的价值开始放大。
数据可以说明问题：传统光模块厂商的新品开发周期普遍在12-18个月，海光芯正凭借全栈自研平台，能把周期压缩到几个月，迭代效率提升约三到五倍。自研硅光芯片兼容通用12英寸CMOS产线，芯片成本比海外流片降低30%—40%，整体光模块成本降低20%—30%。自研硅光中介层方案，功耗比传统方案降低30%。
这个节奏在2013年看起来过于激进，但在2026年却成了最关键的竞争优势。
2013到2023，整整十年间，海光芯正几乎是以“蒙眼狂奔”的姿态在做技术积累。其间经历了多轮融资，投资方包括元禾原点、中芯聚源、华登国际、启纳创投等一线机构。2024年8月，小米和元禾出资6000万元入股；阿里巴巴、中天科技、博华资本等产业资本也相继进入股东名单。产业资本的集体入局，说明一件事：产业链上下游的玩家，比资本市场更早看到了这家公司的价值。
转折点发生在2023年。ChatGPT引爆全球AI算力投资，AI数据中心对高速互连的需求呈指数级增长。
但正如所有创业故事一样，高速增长的背面，从来都不是坦途。
营收三年增长近7倍，毛利率低
海光芯正的营收曲线漂亮到令人羡慕，但盈利能力是软肋，JDM模式让它在抢份额的路上疾驰，毛利率却只有个位数，盈利拐点仍不明朗。
如果只看营收曲线，海光芯正的数据堪称“漂亮”：2023年1.75亿元（人民币，下同），2024年8.62亿元，2025年12.21亿元。三年增长近7倍，年复合增长率高达164%，在全球专业光模块提供商中增速排名第二。
（图片来源：招股书）
但营收只是硬币的一面。
硬币的另一面是：2025年公司整体毛利率仅为8.99%，2024年为11.8%。这个毛利率水平，放在制造业里属于偏低，放在科技公司里也说不过去。净利润方面，2023年亏损1.09亿元，2024年收窄至0.18亿元，2025年又扩大至1.0亿元。
（图片来源：招股书）
亏损扩大的原因，藏在公司的商业模式里——JDM（联合设计制造）模式。
JDM和传统ODM的区别，可以用外卖行业的逻辑来理解：ODM就像你点一份外卖，餐厅做好了你拿走；JDM则像你请了一个私人厨师，你们一起商量菜单，厨师按你的口味做菜，更定制化、绑定更深、客户黏性更强，但利润率更低。
海光芯正从2022年起与多家全球互联网企业达成JDM合作，2024年阿里巴巴成为第一大客户。2025年，JDM模式贡献了公司45.3%的营收，前五大客户合计贡献了78.7%的收入。
问题在于，JDM模式下对应的毛利率仅为3.1%，几乎擦着成本线在跑。相比之下，ODM模式的毛利率高达48.7%，自有品牌模式为11.1%。
海光芯正现在的营收增长逻辑可以这样概括：用高增速拿份额、用低价绑客户。这是一种在规模效应极强的行业中常见的打法，先占位置，再赚利润。但必须承认，这个策略目前还处在“占位置”阶段，赚利润的兑现时间表尚不明朗。
更让人担忧的是海外市场的变化。招股书显示，公司产品销售覆盖北美、亚洲、欧洲三大市场，北美收入占比长期维持在70%以上。但在2025年，海外市场收入从2024年的2.4亿元下滑至1.2亿元，近乎腰斩。
这是一个值得警惕的信号。海外市场，尤其是北美AI数据中心市场，是全球光模块行业利润率最高的区域，来自谷歌、亚马逊、微软、Meta等超大规模云厂商的订单，不仅单价高、账期稳定，而且一旦进入供应链就具有长期性。海外收入萎缩，意味着海光芯正在“高利润市场”的渗透出现松动。结合JDM毛利率低、海外收入下滑两条线索，公司当前的高增速更多是以利润换份额的国内扩张，而非高利润的全球化增长。
投资者在1296倍认购中投下的“信仰票”，接下来需要回答一个更务实的问题：盈利拐点在哪里？
研发投入是另一个值得关注的变量。公司的研发支出从2023年的4230万元增长至2025年的1.04亿元。高速扩张期的研发投入增长是进攻性的信号，但对短期盈利也是一种压力。根据招股书披露，IPO募资净额约14.15亿港元中，3.4%用于扩充产能和提升自动化水平，35%用于未来三年持续投资新产品及技术研发。钱投向了两端，一端是当下急需的产能，一端是面向未来的研发。这个配置本身合理，但也意味着短期内通过压缩成本来改善盈利的可能性不大。
光互连的下一个十年
回到一个根本问题：为什么资本市场对一个年收入刚过12亿、仍在亏损的公司给出1296倍的认购？
答案在于它所处的赛道未来会怎么样。
TrendForce集邦咨询的预测数据，2025年全球CPO/NPO市场规模仅约1亿美元，预计到2030年将突破390亿美元，同时可插拔光模块市场仍将保持约260亿美元的规模。增长爆发点预计在2028—2029年，届时AI集群的Scale-up（纵向扩展）将大规模导入光互连技术。
这个增长曲线之所以陡峭，是因为AI算力的瓶颈正在发生结构性转移。
第一阶段的瓶颈是“算力不够”，解决办法是买更多GPU。第二阶段的瓶颈是“带宽不够”，解决办法是升级光模块。但现在，行业正在进入第三阶段——“功耗和密度不可持续”。一个十万卡GPU集群的功耗堪比一座小型核电站，其中光互连部分的功耗占比正在快速攀升。传统可插拔光模块的速率提升已开始逼近物理极限，信号完整性问题、散热问题、成本问题交织在一起，形成了一个“天花板”。
要打破这个天花板，必须把光学引擎“搬到芯片旁边甚至芯片里面”，这就是CPO（共封装光学）和NPO（近封装光学）的核心逻辑。传统光模块是“插在交换机外面的盒子”，NPO/CPO则是把光引擎集成到封装基板上，将光电信号之间的转换距离从几厘米压缩到几毫米。功耗降低、带宽提升、延迟缩短，三者同时改善。
海光芯在这一领域的布局时间线已经相当清晰。2026年3月，公司携全系列硅光产品亮相OFC 2026展会，展出了6.4T NPO光引擎，当前全球速率最高的光互连产品之一，并荣获Lightwave全球创新大奖，这是光通信行业最具分量的奖项之一。3.2T NPO硅光芯片已完成设计并进入流片阶段，募投计划显示2028年第三季度启动生产。
为了确保下一代产品的量产能力，海光芯正在2026年5月15日与佰维存储（A股存储及先进封装龙头）达成战略合作，后者将为其代工硅光光引擎的2.5D/3D封装业务。
把海光芯正放进行业坐标系中来看，它的位置是这样的：
按2025年收入计算，它在全球光模块供应商中排名第十七，全球市场份额为0.8%。但若只看AI光模块领域，在中国光模块供应商中排名全球第八，市场份额为1.6%。与头部玩家的差距显而易见——中际旭创800G光模块全球市占率超过40%，1.6T市占率35%—40%，是整个赛道的绝对龙头。新易盛紧随其后，硅光方案已成为其主流产品线。
中国厂商整体占全球光模块供应的约70%，但这个“70%”主要集中在中低端产能。在最高端的CPO/NPO领域，真正有能力参与竞争的公司目前不超过五位。
海光芯正的核心差异化在于当：大多数厂商在“搭积木”时，它在“玩陶土”。全栈自研硅光的能力，让它在技术代际切换时具备了从“跟随者”转为“方案定义者”的概率，虽然这个概率的大小，取决于CPO/NPO市场实际爆发的速度和规模。
有一点可以确定，无论是谷歌、微软、Meta、亚马逊四大云巨头，还是NVIDIA主导的AI计算生态，都在同步推进CPO/NPO技术的研发和供应链布局。终端客户已经开始提前锁定关键资源，InP（磷化铟）衬底自2024年起供应持续偏紧，高功率CW激光芯片成为产业优先争夺的战略资源，光纤甚至被部分厂商视为战略物资（康宁获得了Meta、NVIDIA、亚马逊的投资或长期采购合约）。
在这个“抢资源、抢产能、抢先发优势”的窗口期，海光芯正的上市不仅仅是融资14.15亿港元，更是获得了一张进入全球AI基础设施顶级供应链的“身份牌”。
未来，海光芯正还需要证明自己能把技术优势转化为持续的商业成功，需要修复盈利能力、优化客户结构、重新打通海外市场。但有一条逻辑是站得住的：在一个以光速迭代的产业中，敢在冷门时下注、愿为十年后布局的公司，本身就值得被严肃对待。
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